券商宏观研究的十大流派

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10、深度验证：郭磊，徐小庆，高善文

什么叫深度验证？由深度分析框架和已有数据信息做出初步预测，并用新数据、新信息持续验证和修正。用广发郭磊的话说：在关键时间、关键位置建立一些可观测、可检验、可修正的灯塔，尽量让眼前的世界变得冷峻和清晰；金融市场上的宏观，应更多地关注“实然性”，研究的是既定约束条件下的趋势问题。

或许可以说，适用于金融机构投研的宏观研究，就相对最应该这么做。就像现代竞技足球的正确玩法，基本只有欧洲的足球发达国家和顶级俱乐部那一种。我认为，实际上几乎所有券商宏观团队都是在做框架和数据验证研究，否则可能已经被市场淘汰了。但做得有多到位，是有差异的，高善文、徐小庆、郭磊，也许是近十几年来，相对来说较有代表性的几位。他们分别是新财富评选早中近期的冠军，这有一定的必然性。高博和徐小庆团队都拿了好几届第一，假如新财富评选延续的话，我相信郭磊团队很可能再多拿几届第一。

目前高博往外公开发的报告很少了，只偶尔见到他对少数问题稍为系统的分析。前些年，可更多从他的报告中领略到框架数据验证的美丽和严谨。

徐小庆老师作为著名私募的首席，我们还能不时见到他的长文，丝丝入扣的宏观策略分析，读起来并不太轻松，习惯就好了。

这种古典式研究，现役卖方宏观里面，郭磊团队最有代表性。常规宏观研判，可以看郭磊本人的报告；专题深度分析，可以看他小伙伴们的报告。需要点耐心和专业度，非投研人士未必读得下去。

框架和数据深度验证的严谨研究，是否一定得在形式上保持高冷，个人认为未必。如果同样的严谨度，能化繁为简、通透易懂，或许更好，只是适用于某种目的的有效信息的可压缩可转换程度终究有限；如果想要寓教于乐、比看故事还惬意，或许目前还不易找到很好地兼顾这般轻松趣味和专业严谨的办法。

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除了上述10大流派近30个代表性团队，还有在一些方面做得很好的，只是我不太清楚归于哪类。比如管清友老师，他的发展路径和影响力，或许已达到或接近很多宏观研究者向往的极致。在2014年《我眼中的券商宏观策略江湖及再议策略分析师之死》一文中，我曾将管老师归入“政策派”，不过这已远不能概括他的成就。

比如招商宏观谢亚轩博士，带领团队长期在跨境资本流动、外汇供求分析方面有深入研究，以此建立了相关的大类资产配置、清晰有效的汇率分析框架。2014年文中我曾将谢博划入“特色派”，不过考虑到这个类别太过笼统，本文就删除了这一类，而将谢博团队单列了出来。相比几年前对宏观加策略的分类，这次的宏观十大流派划分就更细致一点。

比如华创宏观牛播坤和张瑜，两位杰出女将，不少研究很有深度和启发，我还不太清楚如何归类。而假如粗略地单列一个“巾帼英雄”流派，并不合适，那样脱离了研究内容本身，或有把女士划在宏观研究主流之外的嫌疑，而十大流派的代表性团队中本就有不少女将。

未归入哪个流派、未列入本文、甚至尚未进入这个研究圈子的，未必比十大流派中的任何一家弱，甚至不排除更强的可能。

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券商的宏观策略江湖 2014

一、宏观策略外史

简单来说，今年之前的券商卖方策略研究基本就是申万先战中金中信再PK安信兴业的历史，陈李、徐妍、徐刚、程伟庆、于军、邱劲、郦彬、高挺、袁宜、凌鹏、程定华、张忆东、王胜等知名分析师先后风云际会。申万犹如少林，体系完整严密，影响深远，长期雄踞第一梯队，即使在其低潮期也不至于离谱。最初平安封树标惊鸿夺冠，早期数年间申万中金中信鼎足而立，申万陈李徐妍三连冠，国泰君安宏观与策略也均较强，华南的招商国信各上榜两次和一次。2007、08年起，程定华（安信）和周金涛（长江、中信建投）相继崛起，并保持在行业前列。2009、10年中信于军领衔中兴，近几年来兴业张忆东团队和穆启国（华泰联合、川财）持续耀眼。而去年底以来程定华从卖方研究一线的淡出，以及海通广发国泰君安华泰川财等策略团队的再造，使得券商策略江湖真正进入多极化。

宏观方面，前些年几乎就是中金中信和高善文博士（光大安信）的天下，许小年高善文哈继铭诸建芳当为业内标杆、一代宗师。那时国泰君安和中银国际程漫江也常占一席。近几年申万中信银河兴业海通安信交相辉映，李慧勇潘向东姜超王涵等均为俊杰。早年高盛、德意志等国际券商也有上榜，其核心人物梁红和马骏博士近年来已服务于境内机构，后者更是作为央行研究局首席经济学家而受到更多全局性关注。2006年后，申万宏观突起并与策略珠联璧合长期称霸江湖。近几年兴业银河海通上位，2012年后高博退出评比但安信影响依旧。近一两年民生国泰君安华创宏源有声有色，管清友任泽平那是沟通体制内外专业游刃有余的大佬，华中炜牛播坤陈光磊孙海琳等才识过人，广发得刘煜辉教授坐镇而底蕴顿生。

不得不提与宏观亲密无间的固定收益研究，对此领域了解较少，但下面提到的名字其报告恐怕不得不看。江湖中最强者堪称绝代双庆——中金徐小庆和申万屈庆，感觉是长期垄断前两位的殿堂级人物。不过已先后去了买方，可惜不容易看到他们的报告了。这也或可反映申万中金在宏观策略领域的超强地位，印象中接下来的名字里不少也成长于中金申万。目前海通姜超、国君徐寒飞、中金陈健恒与张继强、国信董德志、中信邓海清、申万陈康、广发黄鑫冬、中信建投黄文涛等为业内翘楚。

当然，有起就有落。策略研究领域，近几年安信兴业等的崛起伴随着部分老牌劲旅的相对下滑，中金中信策略分别从2010、11年起未再进入前五，华泰穆启国离开后暂时低迷但今年彪哥领衔做得相当有特色。不过中金确实人才济济，比如现在交银国际策略研究独树一帜的洪灏等很多牛人曾任职中金。宏观领域，中金2010年后相对沉寂，但彭文生博士写的那本《渐行渐远的红利》真的相当精彩堪当宏观研究教材！虽然高博不再参加外部评比，但他每篇报告仍属必看，他的书也是经典。中银高盛德意志等国际化券商近年均未入榜，个人猜测或许与2008年后政府在经济中影响力空前增大而境内券商更有优势有关，不过按通常印象高盛中银与体制内似乎从未离得远？

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二、格局与风格

（一）得宏观策略而得影响力

说得直白点儿，宏观策略给力的，嗓门吼得响一些，听到的人多，其他条件同等情况下影响力自然大些。举个例子，安信兴业从资本实力业务规模来看并非第一梯队，但给人感觉就是响当当的一线大券商（也许有我特别关注他们家报告产生的部分偏见），与其近年来宏观策略一直名列前茅应该有关。我印象里往年中金申万国泰君安多数年份的新财富最具影响力排名高于其最佳研究团队综合排名，恐怕不能说没有哈继铭徐小庆邱劲郦彬高挺陈李袁宜凌鹏屈庆李迅雷姜超的功劳（李总和姜帅哥近两年已在海通）。

当然，这也是动态的，在2013年的白马成长股行情中，像赵晓光这样的新兴行业大佬，影响力超过了几乎所有宏观策略牛人。

（二）区域格局：北强南弱

宏观策略研究上，华北华东强而华南华中弱，大致就是帝都魔都强而广深川鄂弱。这里中信算作北京券商。相对而言，华南华中券商在行业个股研究上很多做得相当务实和到位，当然，京沪的行业研究也强。华南华中券商影响力弱于华北华东，与此或许有一定关系。

若盘点历年（不含2014）新财富策略分析师名单，华南华中仅平安招商国信长江安信上过榜，宏观领域也类似，其中安信都独占一半，但来安信前程定华和高博都早已成名于沪上。长江在余下名额里又占一半，通常意义上的华南广深券商上榜次数与其总部数量占比极不相称。债券领域同样，中金申万桃李满天下。

若观察主要券商研究所管理成员，也可发现区别。京沪券商研究所主要负责人往往出身于宏观或策略研究领域，比如李迅雷、陈晓升、徐刚、邱劲、滕泰、管清友、周金涛、银国宏等，而华南华中研究主要负责人很多出自行业研究或一线，如孙怀宇、姜必新、赵晓光、刘元瑞等。

我想，宏观策略与行业个股研究这种相对的区域分野，和京沪作为政治和国家经济金融中心与华南相对有点儿天高皇帝远、过往边缘突破的增量改革路径、民营经济相对更繁荣的差异有关。

（三）大券商宏观策略全面加强

看得出来，近一两年，在证券业改革突破加杠杆、爆发在路上的时代，一线大券商普遍在加强宏观和策略研究。中金中信策略虽然近几年新财富排名不太靠前，但今年看他们报告觉得还是比之前更有料。海通国泰君安广发华泰更是重组团队，大大增强了研究力量，今年他们若都入围新财富最佳策略我不会感到奇怪。深圳两强国信招商也都经历了整合，国信郦彬是前些年中金黄金一代主要成员之一，听闻前国泰君安中小市值团队王稹加盟了招商策略。

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（四）当前券商宏观策略风格特点

今年以来，宏观策略研究更为多元，体系更加完整繁杂。对宏观策略研究风格分门别类必然是不严密不讨好的，因绝大多数都很难区分。为稍清晰些的了解，对个人重点关注的略作划分，不表示被分为某类就在其他方面不强，其他人也自有多样认识。

1、全面派：申万、海通、国泰君安

申万在宏观策略体系上无疑最为全面完整，至今仍可算独一无二。海通、国君算大半个，也正在全覆盖。不得不佩服李迅雷总，包括各个领域的整个研究体系建设是宗师级的。申万应该在很早就建立了不错的宏观策略、资产配置和一定的行业主题体系，虽系统性不及后来，但2008年之前足以在业内领先。现在回头看陈李徐妍当年的报告，不少仍有启发，所以他们2005-07三连冠、08年第二不奇怪。印象较深的有比如2007年530暴跌前一个月通过隐含ERP预测将快速调整、通过人口结构分析认为2010年后股权风险溢价将趋势性上升以及关于那轮牛市的解读（后半部分预言情景被2008金融危机打断，但或许将在未来几年重演）。个人认为2008年之前的策略报告只参考申万就差不多了。

如长城证券朱俊春在《策略分析师之死》里提到的，2008年之后策略研究经历了几个主要阶段，即2009、10年的经济周期主导、2011、12年行业比较主导、近两年的主题研究主导。我们现在都知道，在周期主导的年代，宏观出身的袁宜帮申万又连拿了两届新财富第一。而凌鹏已从2009年四季度起连续推出了关于行业配置的深度报告。袁宜离开后的2011年，可能因全市场单边暴跌通杀，行业配置难有施展空间，那年申万意外失守前五。但苍天不负有心人，2012的第一终归凌鹏。而近两年，王胜团队虚实相生跨界成长、新经济行业比较的几个主要驱动等理念体系，仍是引领者。只不过在这主题配置年代，确有其他券商推得更直接。

总之，申万策略给我的感觉就是体系完备理念迭新人才济济屹立不倒。宏观方面也同样周到全面，不过我感觉海通姜超团队已赶上。姜帅哥推长篇报告的频率和及时性让我吃惊，基本上没多少他们没关注到的宏观问题。海通策略荀玉根团队在理念创新上尚不及申万，但行业和主题配置的明确及时性我个人觉得已赶上。国泰君安的全面性与海通似乎差不多，国研中心出来的任总专业和眼界自不待言，策略乔博士在莫尼塔和国君的报告都很精彩。

2、拐点派：安信、兴业

抓拐点哪家强？程定华，不解释。兴业张忆东团队，也是拐点博弈高手，擅于对市场纠结状态下各因素综合分析，如狭窄区间运行的经济指标糅合政策、产业资本行为、资金价格等。2011-13年，兴业“螺蛳壳里做道场”，拿下两次新财富第一和一次第三。程定华淡出后，今年至少到目前为止，张总的拐点还是快狠准的，若继续上榜也不意外。两位大佬区别何在？张总团队的报告好像写得多一点，读书心得分享多一些。

3、周期派：中信建投、长江、宏源

2008年起，周金涛先后领衔长江和中信建投在宏观周期与策略研判上站稳脚跟。周总离开后，长江的周期研究由邓二勇延续了很长时间，并在2013年再度上榜。近半年似乎没见邓总报告，而张旭欣的报告质量看起来也不错。中信建投的周期论其经典性，业内独有。看周总报告的感觉是，无论我们之前在纷乱的市场中走了多久，都能找到回家的定位路标。宏源宏观陈光磊孙海琳的周期研究风格有些不同于中信建投，视角看似更灵活多样一些。

4、行业与主题派：较多，典型为申万、广发、海通、国君

申万在体系上是行业比较配置的宗师，给人以整体启发。广发海通国君的行业和主题配置看似稍及时些。

5、政策派：民生、华泰

恐怕很难找出第三家券商能够在宏观政策分析上与民生、华泰媲美了。管院长团队对新常态的理解、对宏观经济和政策的精到把握、清友会客厅邀请到的专家级别实在不是一般人能办到。华泰徐彪团队对政策字斟句酌上下前后比对解析的功力是要赶超政策起草人的节奏啊。说起彪哥，我和他该是在招行总部见过，因为还有他那时的名片，不过当时我们可能都在陪各自领导而分坐两边，应该未直接对话。后来应该是在2011年4月，在他发的微博下讨论过中国企业盈利增速超预期下跌的可能性和美国经济衡量指标的问题。

6、宏观策略融合：国泰君安、广发、安信

宏观与策略的融合可能是今后的趋势，一定意义上或许也是各自扩展空间的需要。自上而下的宏观周期策略早已包括了不少宏观，宏观向策略接地气延伸，也经常颇有吸引力。国君任总、广发首席刘煜辉教授、安信高博都是宏观大家，也曾在报告或访谈中或多或少直接涉及了资本市场走势的问题。他们这种度的把握我觉得还是较为到位。任总是有大格局大气魄的。不得不说，刘教授属于那种一剑封喉型，对宏观和市场问题的论述总是一针见血让人回味无穷，尽管他的文章和微博经常专业到你必须在看完后马上回过头来读第二第三遍。高博的第三级火箭何时点起？大家都盼着呢。

7、特色派

当然还有很多相当值得关注的，包括银河策略孙建波博士对产业趋势和成长股投资以及市场研究体系的理解；招商宏观谢博士关于外占和跨境资本流动的分析；华创宏观“只出必看的报告”这种对信息质量的把控和自信，巴曙松老师也不时领衔合写出有深度启发的文章；东方邵宇博士的大格局专业深度报告；川财穆启国博士的一些专题研究；民生策略李少君博士报告颇有看点；渤海宏观对宏观债务周期的专注研究等等。恕无法一一列举。

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三、策略分析师之死？

本文并不打算全面探讨如何做好一个策略分析师，我认为朱俊春和傅峙峰二位的报告和文章已经说得比较周到。而如何做卖方研究，之前高善文博士和管清友博士更是有过指导性论述。

我在10月12日的微博说到：《策略分析师之死》这样的报告首先确实反映了策略研究在个股活跃度与宏观基本面背离、主题横行市场中的尴尬，但也恐怕有些三十五年前商业周刊那醒目的“股票已死”标题的意味。人人都知道之后发生了什么。宏观策略终将归来。值得怀疑，多数股票云上估值的市场，如何一路只管闭眼入手小票、直奔牛市。

这当然没有要否定或贬低主题投资。只是表达了这样几个意思，第一，类似心理情绪和市场顶底的关系，若业内普遍出现这种对策略分析师价值的疑惑和失落，有可能策略分析师群体的处境已位于一个相对底部区间。接下来有利于策略分析师处境改善或价值发挥的契机可能出现，这种契机可能有利于整体市场上涨也可能促使其风险暴露。只要市场的整体波动性或趋势性提升，就是相对有利于策略分析师价值体现的。第二，中期（一两年）个人不是太看好数量上占多数的股票处于这样高估值的情况下直接开启一轮全面牛市。如发生群体性挤泡沫，宏观策略分析师相对价值也有望得以体现。第三，长期战略性视角来看，去年与今年前三季度几乎无疑处于相对底部区域，大指数一段时间后向上突破区间运行状态进入牛市的可能性大。这是引用商业周刊“股票已死”来类比“策略分析师之死”的战略性支撑。当然也不排除短中期内出现改革推进或政策宽松超预期而市场向上突破的可能，但这是否直入大牛市，个人仍持一份谨慎。牛市定义（按国际标准持续上涨超过20%，或很多人心目中的至少越过3478点）可能并不太重要，市场的趋势性只要走起来且行业主题持续活跃，策略分析师价值发挥空间自然增大。

上面这一段主要着眼于市场可能的变动对策略分析师价值的再肯定，而从近一年多来各大券商对宏观策略分析团队的配置和建设来看，不知是否可一定程度上说策略分析师正在逐步摆脱市场区间运行时的尴尬。

那么从策略分析师自身来说，何以应对价值失落？朱俊春、傅峙峰的文章已经写得很清楚，说白了就是不能只有一把刷子怀揣一个逻辑。为何人们常说“有两把刷子”呢，就是一把刷子不够用啊。开放心态和持续学习永远最重要。自上而下的宏观策略，扩展知识面、读杂书、历史与宏观大政、关注资管行业和商品债券房地产等，是重要的。自下而上的行业配置和主题投资，自然要多扎根一线和市场，这个意义上朱俊春说的有道理，行业覆盖深广的大券商有天然优势。从时间精力上看，我不赞成一个人全面深入宏观策略、行业比较和主题投资，必然难以全部精通，而一旦全面掌握，也必然难以留在卖方。实际上，即使全面掌握后去了买方，也几乎不可能全面深入跟踪到位，这时候，仍然需要专精于某个层面的卖方策略的服务。

如傅峙峰所说，策略分析师某种方法论可以死，策略分析不会死。

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招商证券张夏：现在就是底！A股见底后可围绕稳增长方向布局

发布时间: 2022-04-22 22:20
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4月22日，澎湃新闻记者了解到，招商证券（600999.SH、06099.HK）首席策略分析师张夏当日上午在朋友圈发文称“现在就是底！”。


“白纸黑字，2.7万人共同见证，就算打脸，也会站直，现在就是底！”张夏这样写到，“股票之道，在于人弃我取！”在该条朋友圈中，张夏附上了3月19日发布的研报观点：当前A股已经开始再一次逐渐触发见底信号，从信用周期的角度出发看，应该是再一次的三年半周期上行周期的起点。目前A股已经是底部区域，处在筑底过程中，或许已经见底。而且A股将会迎来更加确定的上行“完美风暴”，时间窗口大概在4月中旬-5月中旬之间。




不仅张夏，海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根也在今日表示，A股市场的低点已经出现，接下来是震荡市的填坑行情。预计下半年A股企业盈利数据将企稳回升。值得注意的是，截至4月22日收盘，上证综指涨0.23%，报3086.92点。中原证券分析师张刚指出，周五早盘沪指惯性下探，盘中触及3049点之后获得支撑，随着银行、房地产、工程建设以及部分周期行业的轮番上扬，带动股指企稳回升，午后股指围绕3080点窄幅波动，沪指全天基本呈现下跌抵抗形态。

展望后市，国泰君安证券指出，经过持续调整后，沪指回调到了3000-3100点区间，下跌动力将逐步减弱，低估值蓝筹板块将逐步对市场形成支撑。宏观政策层面进一步确立了当前政策底区间，市场将在缩量震荡中逐步探明市场底。

JustinZheng

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